闵王月
摘要：本文通过对企业融资方式的简要介绍，引出目前我国上市公司违背优序融资理论、对股权融资具有十分浓厚的偏向性这一话题。究其缘由，上市公司的股权融资偏好主要源于股权融资成本较低，此外，企业内外也存在着方方面面的因素影响着融资决策的选择。强烈的股权融资偏好会影响企业的长远利益的发展，因此文章针对现阶段存在的问题提出了一些改进建议。
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关键词 ：融资方式；股权融资；偏好；资源配置
一、股权融资偏好及其在我国的现状
股权融资偏好指的是企业在存在多种融资选择的情况下，仅仅单纯地追求股权融资的一种现象。当企业缺乏足够的自有资金来运营一些高投资回报的项目时，就需要管理层制定融资决策来筹措资金。按照资金的来源方向，可以将企业的资金筹措分为内源融资和外源融资，而发行股票、发行债券及银行借款等是几种较为常见的外源融资方式。由此可见，企业的融资方式是多种多样的，股权融资只是其中的一种方式，并且按照优序融资理论，在完善的市场条件下，企业的融资顺序应是“先内源后外源、先债权后股权”的形式。
然而据有关资料显示，在我国，通过增发和配股方式筹措的资金占总体再融资的比重大大高于70%，与此同时，债券融资占比则不到30%。这正说明了由于我国资本市场的不成熟、不完善，企业的再融资方式想要取得新的突破发展是举步维艰的，上市公司的股权融资偏好现象极其普遍。
二、我国上市公司融资偏好的动因分析
（一）直接原因
首先，由于我国股票市场的平均市盈率较高，造成作为市盈率倒数的股息率普遍偏低，且由于我国很多上市公司常年不分红，即使分红股利支出比例也很低，因此股息率较低。其次，上市公司通常享有较低的所得税率或享有多种多样的税收优惠政策，导致企业发行股票的税收成本偏低。再次，随着我国发行新股方式的改革，且股票发行通常采用了券商包销的方式，所以股票发行的交易成本是很低的。此外，上市公司发行新股对于投资者而言往往意味着企业的财务状况是良好、优质的，在实际操作中，甚至有企业通过发行股票来偿还其原有负债，因此发行股票的信息不对称成本较低。再加之我国企业贷款利率普遍高于股票融资成本，导致了理性的决策者在选择股权融资时的无可争议性。综上所述，正因为股权融资成本低，直接引发了我国上市公司的股权融资热潮。
（二）内部原因
1.上市公司股权结构性失调。纵观我国目前的上市公司，大部分均来源于国有企业的股份制改造，正因这一特殊性，造成上市公司的股权结构中国家股、国有法人股所占比重大，从而在企业的公司治理和股权比例中常会出现“一股独大”的情形。在这种情况下，公司的融资决策往往体现的就是控股股东的意志，广大中小投资者的利益得不到保障；另一方面，原国企因自有资金严重不足，需要依靠银行贷款来维持经营运作，再加上管理水平的低下，会造成改制后的上市公司仍承担着严重的债务负担，大股东为获取私有利益，难免会凭借其控制权使企业进行进一步的股权融资。
2.内部人控制现象。上市公司的融资偏好在一定程度上反映着管理层的价值取向，特别当存在内部控制人时，这一现象更为显著。在公司要面临融资决策时，尽管债权融资可以起到避税和降低融资成本的作用，但管理层更希望保持低水平的资产负债率，更多地利用股权融资。此外，由于低股利支付政策能够增加企业的自由现金流，扩大企业的规模，增加管理层的职务消费，因此管理层会减少现金股利的分配。
3.小股东困境。正如前文所提到的，我国证券市场中的上市公司存在着较为严重的资金挪用、财务舞弊等行为，又由于信息不对称，使这一现象愈演愈烈。而这种现象存在的一个重要原因就是小股东过于分散，导致其集体行动力缺失的困境。
（三）外部原因
1.债券市场发展不足。从总体上来看，我国的债券市场存在发行品种单一、发行渠道不畅、发行量较小等问题，这导致了债券市场流动性不足。债券发行审核时，其审核管理办法和股票的审核制很类似，这使得公司发债时会受到其自身的业务状况、资产质素等的影响，特别是企业的信用状况会很大程度上影响债券的发行。又由于资本市场的投机性，企业债券发行过程中，短期债券多，长期债券相对较少。
2.市场投机现象严重。从理论上来说，由于经营者的“理性人”行为，管理层只会在股价被高估时选择增发股票，而股价被低估时管理层会回购股票。然而，由于我国证券市场的不成熟性，我国的证券市场始终存在着一批所谓“庄家”的机构投资者，以吸取“散户”的资金为其盈利的源泉。而大股东所持股份一般是非流通股，且由于“一股独大”的现象也不必担心被恶意收购，因此大股东对股票价格漠不关心。于是，这造成我国股票市场上大部分上市公司的股价普遍被高估，在此情况下，“理性人”的公司管理层在需要融资时首选的必然是股权融资。通过上述分析可以看出，市场的投机行为也在一定程度上推动了股权融资的兴盛。
3.政府行政干预严重，监管力度不足。由于我国从计划经济转型至市场经济的历史独特性，使得政府在市场经济中的地位和作用较为复杂。一方面政府掌握着国有资产，另一方面因国企的股份制改造，政府又是上市公司的股东，这种自相矛盾的“双面人”身份使得政府在宏观调控和市场监督时会出现含混不清的监管盲区，并因此而阻碍了债权市场的发展完善。政府的过度干预和监管不足，也成为助长股权融资偏好的因素之一。
通过对上述因素的深层次分析我们可以看出，导致我国上市公司股权融资偏好的动因之间是相互联系、相互影响的，其形成并不是单独某个因素作用的结果，而是各因素之间相互作用最终形成的一种必然选择。
三、我国上市公司股权融资偏好的不利影响
（一）资金使用效率低下
由于我国证券市场发展不成熟，加之上市公司强烈的股权融资偏好，引发了大量低质、廉价资本流入市场，掌握了大量资金流的公司在投资时显得十分随意，往往不能对募集到的权益资金进行有效地使用。在企业的日常运转中，其募集资金的实际投入项目金额所占比重较小，许多公司的融资数量大大超过了其投资的需要。在资金投向上，上市公司不顾招股说明书的指示，随意变更资金用途的手段也屡见不鲜，这不仅造成了资源的浪费，也使证券市场本应具有的资源优化配置功能失去作用。
（二）盈利能力、经营业绩持续下降
随着上市公司对权益资金的大量筹集，企业的股本必然会随之扩张，但由于企业经营管理上的滞后性，往往公司的实际经营业绩无法跟上股本扩张的步伐，后劲不足，从而影响了企业的盈利能力。在搜集资料的过程中我们发现，增发后的上市公司在各项财务指标的表现上并没有比增发前变得更优，反而会有些微地下降。
（三）损害投资者的长期利益
股票市场也是一个供需市场，在股票供给供不应求时，公司大量发行股票能够吸引到投资者并为其提供短期盈利的可能性。但从长远来看，大量发行股票并不符合公司经营管理所应达到的股东利益最大化需求，这不但会导致总体投资回报率的下降，还会影响到国民总资本的循环利用。
四、针对我国上市公司股权融资偏好的治理对策
（一）整合和完善股票市场
政府应制定政策严格新股发行、配售和增发条件，使市场资源流向真正的优势企业。在宏观政策上，应制定相应措施控制股本的大幅度扩张，鼓励公司根据实际情况判断后进行适度的股份回购，来合理保障现有股东财富的保值增值。同时，要完善股票市场的退出机制，发挥市场的调节功能，优化资源配置。此外，应鼓励上市公司多分红，加强其对于股东的责任意识，保护中小股东的权益。
（二）大力发展债券市场，促进融资方式理性回归
目前，由于企业债券市场的流动性不足，使得我国企业债券的发行和市场开拓不能适应我国经济快速发展的现实需要，这要求我们必须大力发展债券市场，鼓励上市公司融资方式多样化。政府可通过完善信用评级制度、丰富企业债券的期限品种、扩大企业债券的发行额度等方式，推动企业债券市场的健康平稳发展。
（三）加强公司治理，约束内部人私利行为
首先，应引入多个大股东开启有效制衡机制，缓解绝对控制的现象，并均衡各股东的持股比例，逐步改善大股东的控制力度。其次，对于上市公司的内部控制人，应制定合理的公司治理结构约束内部管理者的谋取私利行为。要建立合理的利益激励机制，扩大股权激励报酬所占的比重以降低代理成本。同时，积极培养机构投资者，引导投资者的资金流向更为优质的企业，以使社会资源得到进一步的优化配置。
（四）减少行政干预，加强依法监督
在日后的立法、执法过程中，应合理界定政府在市场经济中的权限、方式和范围，细化职责分工，促进依法监管的实现。同时，还应强化信息披露的监督管理，促进信息充分、对称、迅速、准确地传递。最后，相关部门应加强舆论监督与宣传工作，强化投资者的风险意识和自我保护意识，提高我国证券市场的有效性。
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参考文献：
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（作者单位：中南财经政法大学会计学院）
