王 璐
（四川师范大学，四川 成都 610000）
摘 要：资本结构是企业各种资本的价值构成及其比例关系，研究最佳资本结构就是研究债务资本所占资本结构的最佳比例。确立最佳资本结构是企业筹资管理的核心。本文利用资本成本比较法，结合实例对资本结构进行分析，并对追加筹资后的相关成本变量进行修正，为企业在实际工作中的资本结构决策提供一定的参考依据。
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关键词 ：资本成本；最佳资本结构；决策方法
中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2015）08-0088-02
收稿日期：2015-02-09
作者简介：王璐（1994-），女，四川广汉人，本科在读。研究方向：会计专业。
自上世纪50 年代，莫迪格利安尼与米勒提出的MM 理论后，对资本结构的讨论在管理学界至今从未停息。无数学者在MM 理论的基础上，对其近乎完美的假设条件不断放宽，从而形成了代理成本理论、啄序理论、信号传递理论等新的资本结构理论。资本结构之所以如此受关注，是因为资本结构会对企业价值造成重要影响，因此确立最佳资本结构是企业筹资管理的核心，几乎所有公司在进行筹资决策都会注资本结构。
一、资本结构
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。狭义的资本结构，是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，主要是长期债务资本与股权资本各占的比例。本文主要讨论狭义的资本结构。企业在一定时期采用各种筹资方式，组合筹资，形成资本结构。不同的筹资组合方式决定了企业不同的资本结构及其变化。通常情况下，企业都是采用债务筹资和股权筹资等方式，因此研究资本结构就是研究债务资本所占资本结构的比例问题。
债务筹资相较与权益资本筹资，最大的优点是资本成本较低，具体表现：第一、提供债务资本的投资者，只能获得合同规定的利息，利息率一般是固定不变的，当企业的资产息税前利润率高于债务利息率时，可使股东获得超额收益。第二、债务成本具有节税作用，利息费用在企业所得税前扣除，降低了债务成本。最大的缺点是财务风险较大，债务筹资产生合同义务，筹资公司必须在未来某一特定日期归还本金和相应的利息或票面利息。当企业的资产息税前利润率低于债务利息率时，债务比例越高，权益资本的收益率就越低，导致股东利益受到损害。因此，债务资本是一把双刃剑，企业合理利用债务资本，安排债务资本的比例至关重要。
为了使企业加权平均资金成本达到最低、企业价值达到最大，需要运用适当的方法将权益性和债务性资金进行合理组合，以达到最佳资本结构。由于企业的经营条件和外部的经济环境是不断变化的，因此，影响企业资本结构的决策因素有很多。
本文主要利用资本成本比较法，进行定量的决策分析。
二、资本成本比较法
资本成本比较法是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本成本。追求的是企业利润最大化，其计算公式为：
WACC =ΣKiWi
上式中：WACC—加权平均资本成本；Ki—第i 种个别资本成本；Wi—第j 种个别资本占全部资本的比重。
例：某企业现有资金1400 万元，其中长期借款600 万元，借款年利率8%；通过发行普通股股本筹集400 万元，当前市价为4 元，假设无风险利率为4%， 股票市场平均的报酬率为8 %， ABC 公司股票的β 系数值当前为1.2，企业适用的所得税税率为25%，企业当年的息税前利润为250 万元。为了扩大企业规模，增强市场竞争力，企业计划筹集资金400万元，现有三种筹资方式选择：
A 方案：增加长期借款400 万元，假设借款年利率仍为8%，其他条件不变。
B 方案：增发普通股100 万股，假设市价仍为4 元，其他条件不变。
C 方案：增加长期借款200 万元，增发普通股50 万股，假设其他条件都不变。
1. 计算A 方案的加权平均资本成本：
长期负债的比重=(600+400)/(800+400+600)=55.6%
股东权益的比重=800/(600+400+800)=44.4%
长期负债的税后资本成本= 年利率×(1- 所得税税率)=8%×(1-25%)=6%
股东权益的资本成本=4%+1.2×(8%-4%)=8.8%
A 方案加权平均资本成本
=55.6%×6%+44.4%×8.8%=7.24%%
2. 计算B 方案的加权平均资本成本：
长期负债的比重=600/(800+100×4+600)=33.3%
股东权益的比重=(800+100×4)/(800+100×4+600)=66.7%
B 方案加权平均资本成本
=33.3%×6%+66.7%×8.8%=7.86%
3. 计算C 方案的加权平均资本成本：
长期负债的比重=(600+200)/(800+50×4+600+200)=44.4%
股东权益的比重
=(800+200×2)/( 800+50×4+600+200)=55.6%
C 方案加权平均资本成本
=44.4 %×6%+55.6%×8.8%=7.56%
根据计算结果，A 方案的加权平均资本成本更小，因此，选择A 方案。
在使用资本成本比较法时应注意：第一，对于企业资本的价值计量基础有会计账面价值、现时市场价值和未来目标价值市场，其中资本的账面价值结构，其资料容易取得，但当资本的账面价值脱离市场价值时，容易误估，不符合企业资本结构决策的需要。一般我们使用市场价值或目标价值进行确定，测算的资本结构会更准确。第二，没有考虑各种筹资方式在数量与比例上的限制以及筹资带来的风险程度。第三，成本比较法虽然计算简单，但具有一定的局限性，只能列举出有限个不同的资本结构，因此并不能找出最佳的资本结构方案。
三、决策方法中相关变量的修正
在新筹资过程中，资本的成本通常都会发生改变。债务筹资的增加，一方面会增加债务的利息率，过高的利息负担不仅会增加资金支付的困难，甚至会抵消企业自有资本所带来的利润；另一方面，由于债务利息的固定性，固定的现金流出量增加，增加企业的财务风险，而这种风险最终是由普通股东承担的，导致股票市价下降，企业的股票风险系数上升，从而使权益资本成本增加。而股权筹资的增加，会导致股票市价的波动，影响股票风险系数。
承上例，放宽借款年利率、每股市价不变的假设条件，资本成本则会发生改变，引起两种方法的计算公式中相关变量的改变，对于两种方法的应用也会造成一定影响，将新筹集400 万元的三种方案进行以下调整：
A 方案：增加长期借款400 万元，借款年利率上升为10%，每股市价下降为2 元，其股票β 系数值预计上升为1.4。
B 方案：增发普通股80 万股，市价上升为5 元，其股票β 系数值预计下降为1.1。
C 方案：增加长期借款200 万元，增发普通股100 万股，借款年利率上升为9%，每股市价保持不变，股票β 系数不变。
1. 计算A 方案的加权平均资本成本：
长期负债的税后资本成本=10%×(1-25%)=7.5%
股东权益的资本成本=4%+1.4×(8%-4%)=9.6%
A 方案加权平均资本成本
=55.6%×7.5%+44.4%×9.6%=8.43%
2. 计算B 方案的加权平均资本成本：
长期负债的税后资本成本=6%
股东权益的资本成本=4%+1.1×(8%-4%)=8.4%
B 方案加权平均资本成本
=33.3%×6%+66.7%×8.4%=7.6%
3. 计算C 方案的加权平均资本成本：
C 方长期负债的税后资本成本=9%×(1-25%)=6.75%
股东权益的资本成本=8.8%
加权平均资本成本=44.4%×6.75%+55.6%×8.8%=7.88%
根据计算结果，B 方案的加权平均资本成本更小，所以选择B 方案。
可见，追加筹资成本可能导致整个企业牵一发而动全身，尤其是选择具有固定性债务筹资，会显现出杠杆效应，引起最佳资本结构组合的改变。在资本成本比较法下，个别资本成本的确定受到多种因素的影响，而借款利率水平的变化、股票市价的变化、股票的系数等都难以准确计量，从而影响决策的准确性。最佳资本结构决策是企业财务决策中一项比较复杂的内容，在进行管理决策时，企业应该充分考虑各个因素影响力的大小，选择适合企业自身发展的决策方法，确立最佳资本结构。
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（责任编辑：赵媛）
