何武仔，王 顗
（广西师范大学经济管理学院，广西 桂林 541006）
摘 要：公司的股利政策提供了一个如何来同时处理股东和债权人利益分歧问题的恰当的工具。股利的支付减轻了股东对内部人剥夺他们权利的忧虑，而这却加重了债权人对股东剥夺他们权利的忧虑。基于这样的一个情况，企业内部人应该设定一个如何使得股东权益与债务的代理成本最小化的股利政策。本文通过对我国沪市的706家上市公司在2008 -2010年的2118个样本进行研究分析，发现了强有力的证据：当股东（债权人）权利缺乏足够的保护时，股利对债权人（股东）权利具有更大的敏感性。
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关键词 ：股利政策；股东权益；债权人权益；代理模型
中图分类号：F276.6 文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）25-0080-02
1.引言
代理成本包括来自于企业内部人与外部股票持有者之间的利益冲突的代理成本以及来自于股东以及债权人之间利益冲突的代理成本，本文中企业内部人指的是公司的管理者和控股股东，外部人主要是由中小投资者所构成。由于之前的研究更多的是局限于于其中某一种代理关系的研究上，而很少检验这两种代理冲突的相互关系。本文从研究这两个代理关系的相互关系出发，来拟补着这一缺口。
由于股息降低了少数股东被内部人剥夺权益的风险，因而少数股东想要获得更多的股息；而债权人则希望获得更少的股息，因为这样可以减少债权人被股票持有人剥夺权益的风险。从这边看出股利政策似乎很难同时达到双方所愿意得到的结果。而这也暗示着企业内部人不可能只通过对股息的调整，使得普通股代理成本减少的同时，也减少了债务的代理成本。而为了使总的代理成本最小化，内部人应该通过使用一个最优的股利政策来平衡股东和债权人的利益。
为了解决这些问题，我们实证地检验了一个说明股权与债务代理成本之间相互关系的股息模型：股东权益（债权人权利）应该决定了债权人（股东）权益在股利上的影响。在一定程度上，替代模型（后果模型）在强的少数股东（债权人）保护下，对企业来说应该更具显著性。也就是说，在这边本文作出一个假设：股东保护的质量决定了企业是否来行使他们的自由裁量权，以及在强的股东权力下，替代模型在解释股利更有效。
2.研究设计
2.1数据来源以及样本选择
为了构建我们的样本，我们从锐思数据库得到上海证券交易所上市A股市场的所有公司2008-2010年年度财务报表指标作为主要的公司层面上的股东和债权人保护变量来源。接着我们剔除以下样本：（1）为了后续分析所需，有着年缺失或者异常数据的公司，以及（2）金融或者公用事业公司；（3）所有ST类公司。经过上述整理，我们最终的样本包含着在这期间的706家公司的2118个样本值。本文运用stata软件对所收集的数据进行相关的处理以及作回归分析。
2.2变量设计
本文分析中各变量的具体定义如下所示：
因变量：现金股利哑变量Payer，在总的股利支付为正时为1，否则为0。
自变量：债权人保护指数CR，运用我国各地区的债权人保护水平的指标；股东权益保护指数Law，使用了樊纲等所著的对我国各地区市场化相对进程报告的市场化指数
控制变量：杠杆率Debt，总债务的账面价值除以总资产的账面价值；企业规模Size，总资产账面价值的自然对数；利润率Profit，息税前利润除以营业总收入；销售增长率Growth，净销售增长的对数值log（data t∕data t-1）；留存收益率RE∕TE，每股留存收益；总资产现金回流率（Cash），现金及短期投资在总资产的账面价值的比例。
2.3 各变量的描述性分析
公司层面上的主要变量的描述性统计如表1所示。
3.实证检验与分析
在这一部分，主要检验假设，即检验替代模型的相关性依赖于股东保护的质量。
在这一部分，我们检验在不同的股东权益保护水平下，债权人权益和股利政策变量支付现金股利的倾向Payer之间的关联性。我们的实证分析部分是由Payer分别对强的和弱的股东保护下的子样本做回归分析，采用Logit模型。其中的子样本是根据股东保护指数（law）的均值划分为两部分的。
债权人权益以及股利支付的可能性的回归分析采用的Logit模型如下：
Prob（Payer=1）=F（a1+a2CR+a3Debt+a4Size+a5Growth+a6Profit+
a7Case+a8RE/TE）
根据上述Logit模型，得到的回归结果如表2所示：
表2是根据Logit模型所得到的结果，这边是从评估企业支付股息的可能性开始。回归结果显示，在总体样本下，我们发现CR有着一个正的以及统计上显著的系数（在1%的水平上）。这个结果表明着，更好的债权人保护将会减轻来自于债权人对公司股息支付的限制，这与替代模型所预测的一样。
回归分析（2）和（3）是根据股东权益保护水平的平均值，将总样本分成两组（高于均值的归为股东权益保护比较强的组，低于均值的为股东权益保护比较弱的组）来检验替代模型的有效性是否依赖于股东保护质量。模型（2）以及（3）分别用来估计Payer作为比较弱的CR以及强的CR样本的函数。在这两个模型的回归分析中，CR均有着正的显著性系数。根据对两个子样本所进行的回归，可知在比较强的股东权益保护水平下，其债权人保护指数CR的系数为正，且比模型（2）的CR系数大，两者在统计意义上都是显著的。这个结果强有力地支持了我们的假设中债权人权益对股利政策正的效应，以及在强的股东权益下，替代模型更显著的预测。我们解释这些发现时，隐含着虽然债权人权益使得债务的代理成本减轻了以及为企业支付股利提供了更多的自由裁量权，但是当股东权益保护水平为强的时候，企业选择去使用这个自由裁量权。
4.结论
本文是基于2008-2010年的上海证券交易所A股上市公司的所作的实证分析，检验不同公司在股东权益保护程度上的差异与其股利支付之间差异的关系，即债权人权益和股利政策变量支付现金股利的倾向之间的关联性。本文的实证结果表明，在所有的样本中，债权人保护水平与公司股利支付倾向的相关系数显著为正。而根据股东权益保护水平将其划分为两个对照组，来检验替代模型的有效性是否依赖于股东保护质量。我们的实证分析结果也应证了我们的假设，即债权人权益对股利政策正的效应，以及在强的股东权益下，替代模型更显著的预测。因此这表明着只有加强股东权益保护时，才能使得投资者对公司的发展前景有着更大的信心，这样才有助于公司更好地资本市场获得资金支持，从而也会促进我国资本市场的进一步发展。
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（责任编辑：陈丽敏）
