杨兴
摘要：并购已成为企业对外扩张，优化资源配置，达到规模效应的重要手段。随着并购理论的发展，国内外学术界对并购问题的研究也越来越丰富，其中围绕并购绩效展开的讨论一直热度不减。并购绩效是评价企业并购成败的重要准则，对其进行研究可以帮助企业更好地规划发展。本文总结了国外并购绩效实证研究的主要结论和近期成果， 重点描述国内研究的方法和特点，并提出了研究展望。
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关键词 ：上市公司；并购绩效；研究方法
自20 世纪起，并购已成为企业对外扩张，优化资源配置，达到规模效应的重要手段。我国学者在并购绩效的研究方法上大多采用事件研究法、会计研究法以及个案研究法，也有一些学者尝试使用其他方法考察上市并购绩效，值得关注。并购是企业外部扩张的重要形式，而绩效则是评价企业并购成功与否的重要标准，对并购绩效的研究一直是学术界较为关注的热点。本文旨在对国内外上市公司并购绩效研究方法进行梳理，总结经验，发现问题，以期为进一步的研究提供方向。
在这个改革的时代，国有和民营企业更多地倾向于用并购重组的方式发挥优势，抑制弊端。国有企业之间、民营企业之间、国有企业和民营企业之间，只有找到真正适合并能提高企业绩效的方式，才能发挥市场的优势，共创双赢的局面。
当然，企业所面临的不仅仅是国内的竞争，还有来自整个世界的白热化的竞争，各国政府为了加强本国企业的竞争力，纷纷放松了对垄断的管制，跨国的并购活动风起云涌。不可否认地是我国的企业并购与世界上成熟的经济体相比，在理论和实践上都显得浮躁和稚嫩。所以在此时，无论是企业还是学术界都需要冷静思考。不管是从经济理论还是从现实需求的角度，研究企业的并购行为及其带来的绩效都具有非常重要的战略地位和意义。
一、国内外企业并购绩效研究方法
1.股票市场事件研究法
股票市场事件研究法是由Fama、Fisher 等人在1969年提出的。选择并购公告发布前后某个短期时间段（如-1天、+1天），用超额累计收益率（CAR）来测量并购事件对股票市场价格波动的影响。Ma？Jianyu、Pagan Jose 和Chu Yun 以2000-2005年发生在包括中国在内的十个亚洲新兴国家的1477 起并购重组事件为样本，计算出主并公司股东的超额累计收益率平均值为1.28%。
宋希亮、张秋生、初宜红选择1998-2007 年间发生并购活动的样本公司进行研究，发现短期内主并公司股东可获得超额累计收益，但收益不显著。陈涛、李善民、周昌仕以2006-2008年569个股改后的并购公司为样本，得出与王江石、贺铟璇等相同的结论。
总结国内外股市事件，发现被收购公司普遍获得显著正收益， 多数收购公司或者收益不大或者遭受损失，两公司加总即使是有正的收益也不显著。
2.大规模会计数据分析研究法
大规模会计数据分析研究法主要是对企业并购绩效的中长期评价。利用并购事件发生前后年度的财务报表数据和会计信息测算出评价企业经营业绩的综合指标，对比考察并购事件对公司绩效的影响。MarkLi 和Sirower 选取1979-1984年间302起并购事件样本，将股东回报率作为评价指标进行实证研究，结果表明：市场对企业并购的反应并不明显。
朱宝宪和王怡凯选择1998年沪深两市公司控股权转让并购效果为检验目标，指出主动被收购的公司业绩差，被动被收购的公司业绩好；该年多数并购属战略性并购， 即不是市场投机行为；不同类型并购效果不同。邢天才、贺铟璇研究了2004-2007年间的319起并购事件，发现长期来看，主并公司的经营业绩不会因为并购活动而提升。
纵观国内外学者的研究结果，并购活动可以改善目标公司的经营绩效，而主并公司的经营绩效还存在不确定性，对整体经营绩效的研究结论较少。
3.案例研究法
案例研究法（又称临床诊断研究法）是对单一并购案例的绩效变化过程进行深入观察分析，以确定并购事件的影响。Ruback对1981年杜邦公司收购康菲石油公司的研究表明，康菲的股东财富增加了32亿美元，而杜邦的股东财富减少了8亿美元。Lys＆Vincent 对AT&T 公司收购NCR公司的案例进行深入研究发现，由于AT&T的管理者过度自信等问题导致公司股东财富减少。
国内学术界从2000年开始采用个案研究法对我国的并购交易事件进行实证分析。李福来对2004年百联集团收购华联商厦等五家上市公司事件进行研究。结果显示并购是有利于集团发展的，是有效的。
4.其他方法
并购绩效评价也不断出现新的研究方法，例如包络分析法（DEA）、平衡计分法、专家评估方法等。Ehsan和Feroz运用DEA法对上市公司在并购前后十年之间的绩效变化进行了考察，多数公司在并购重组后绩效得到了提高。李心丹等运用DEA法对1998年发生并购事件的上市公司进行绩效考察，发现样本公司的经营业绩在并购当年明显提升，且随着时间的延长始终保持稳步上升的趋势。刘小兵、廖运凤选取了19 家外资并购样本，通过DEA法进行分析后得出：目标公司在并购前存在业绩下滑趋势，并购后一年绩效达到最低，随后继续上升。
二、研究方法评述
从上述学者们的研究结果来看，采用不同并购绩效评价方法，结论往往不同，研究方法在一定程度上影响着并购绩效研究结果。运用事件研究法对并购绩效进行研究的理论框架较为完善，操作成本低，理论上股价是预期未来现金流的现值，可直接据此度量投资者的价值增值。但是事件研究法的前提是资本市场的强势有效性，即投资者能够比较准确地预测未来现金流量和风险变化。我国资本市场建立较晚，尚未达到弱式有效，市场操纵、内幕交易和其他影响因素的存在会大大降低研究结果的准确性。会计研究法的优势是：清晰简单，不涉及复杂的理论模型，不存在资本市场强势有效的前提，且报表数据公开易获取，采用包含多项财务指标的财务体系进行分析还可合理规避利润操纵。缺点是财务数据并不能完全反映并购事件对公司绩效的影响，且财务数据都是历史的，对业绩的预测性不强。尽管如此，用财务数据对上市公司进行研究还是很有意义的。长期来看，上市公司财务数据能很大程度地体现并购绩效。个案研究法是对单个案例的探析，具有客观具体深入的特点，研究效果比较好。但是不同行业不同公司的具体情况不同，其研究结果缺乏演绎性，只能为相同类型的公司提供参考意见，因此该方法不常运用于实证研究。
三、总结与展望
国内关于并购绩效的研究尚未形成一套系统的理论框架，研究方法大多借鉴国外已有的研究。然而各国体制不同，研究方法的选择上存在很多需要考虑的因素，有待发展的方向如下：
1.研究样本选择
目前学术界研究的并购活动是将股权转让、吸收合并、要约收购、债务重组、资产收购等广义的并购类型全部纳入其中，在此基础上得出的并购绩效的结论过于宽泛，缺乏单独重点的深入分析。现有研究在选择比较样本时没有考虑到企业外部环境、行业特征等对绩效的影响，即使是选择了同行业具有相似特征的企业作为比较基准，仍然存在非并购因素对比较基准的影响。研究样本的选择需谨慎严密，否则并购绩效的研究结论会没有说服力，可能出现错误的结论。
2.绩效评价视野
企业并购活动不仅会对参与并购的主并公司和目标公司产生影响，对证券市场、整个行业以及社会绩效都会产生一定的作用。现有研究大多局限于研究并购活动对企业自身发展的影响，缺乏多视角、更广泛的研究。
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（作者单位：上海理工大学管理学院）
