红塔证券股份有限公司 袁 皓 张静远
【摘要】全国股份转让系统的设立标志着我国场外资本市场和多层次资本市场建设取得重要进展。本文在分析场外资本市场国外及地区先进经验的基础上，探讨了以信息披露为导向的场外市场内部分层方法，即依据在“新三板”挂牌企业遵循的信息披露标准高低，将市场分为“推荐层”、“普通层”和“风险层”三个层次，鼓励优质企业最大化信息披露数量和质量，同时允许部分中小微企业适度披露信息、降低挂牌成本，以适应不同企业、投资者和其他市场参与者的需要，使市场在资源配置过程中发挥更大作用。
【关键词】新三板 信息披露 分层 股转公司
一、引言
全国股份转让系统是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后，由国务院批准设立的第三家全国性证券交易所。作为全国性的场外资本市场，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，是我国多层次资本市场建设的重要组成部分。从发达国家资本市场发展经验来看，多层次的资本市场体系特点是主板市场、创业板市场和场外市场搭建成“金字塔”式结构（陈峥嵘和朱蕾，2013）。最上层主板市场包含数量较少、平均质量较高的公司；中层是增长潜力大、风险较高的创业板市场；最底层的场外资本市场则由数量众多、行业分布广泛、发展潜力和内生风险差异巨大的中小微企业构成。本文结合我国场外资本市场实际情况，探讨以信息披露规范为导向的场外市场分层建设。
二、场外资本市场概述
（一）“新三板”市场简述
“新三板”的重大创新是以充分信息披露原则替代了主板和创业板的盈利能力判断作为企业能否挂牌的依据。“新三板”运营管理机构全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称“股转公司”）不对挂牌企业投资价值做实质性判断，不保证挂牌公司具有持续盈利能力或者投资价值。投资者分析企业披露的信息，据此做出决策依据、承担决策后果。在这种市场设计思路的基础之上，进一步依据挂牌企业遵循的信息披露标准高低对市场进行分层，鼓励优质企业最大化信息披露数量和提高信息披露质量，同时允许部分中小微企业适度披露信息、降低挂牌成本，以适应不同企业、投资者和其他市场参与者的需要，使市场在资源配置过程中发挥更大作用。
（二）“新三板”市场分层意义
1. 有利于提高市场运营机构的服务和监管效率。有关方面预测，未来我国“新三板”挂牌企业数量将超过万家。对所有公司“一视同仁”的管理无法满足市场爆发式增长对监管和服务的需要。通过对市场分层，可以针对不同层级采取不同的服务理念、规范标准和监管重点，从而有效提高市场维护工作的效率和效果。如市场运营管理机构可以将有限的服务和监管资源集中到市场的最高层级，将其打造成我国场外资本市场“ 旗舰”板块。
通过提供良好的融资、投资交流平台，定期开展优质企业推介活动，推出和完善各种交易制度创新等方式，提高最高层级市场的流动性，充分发挥场外市场的融资功能，实现社会经济资源的有效配置。
2. 能够满足不同挂牌企业对场外资本市场的需求。“新三板”挂牌企业将呈现出主板、创业板不具有的多样化、分散化特点。企业可以根据自身具体情况，权衡在不同层级挂牌的成本收益并进而做出决策。如竞争优势比较突出、融资需求较强的企业，可以选择在较高层级挂牌，一方面承担由于高标准的信息披露可能导致的商业秘密泄露等潜在成本和风险，另一方面可以享受高层级市场较高的估值水平和较好的流动性。
3. 市场分层能够满足不同投资者需求。投资者在资金来源、投资目的、风险偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差万别。通过对市场进行分层，可以使不同层级吸引和积聚不同类型的投资者。市场分层还“有助于揭示众多场外交易公司的质量或风险，提高市场透明度，缓解投资者和公司的逆向选择”（张坤，2013）。
4. 确立“新三板”在多层次资本市场中竞争优势的必然选择。“ 新三板”在市盈率、融资能力、交易活跃程度等方面，与主板和创业板客观上存在较大差距，同时又面临区域性股权交易市场竞争，后者在地方政策支持、市场准入门槛、监管灵活性等方面具有一定优势。
5. 市场分层是发达国家和地区场外市场通行做法。以美国的OTC 集团管理的场外报价系统为例，分为三个层次，最高层OTCQX 包含全球300 多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC 粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limitedinformation）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。
三、场外资本市场他山之石
（一）美国场外资本市场概览
美国场外资本市场历史悠久、品种众多、覆盖面广。时至今日，美国的场外资本市场构成十分复杂，但是最大和最为重要的场外市场是由OTC 集团（OTC MarketGroup）管理的OTC Link 这一全美最大的交易商间报价系统。截止2013 年底，在OTC Link 系统报价的公司数目超过1 万家，横跨28 个国家，市值达到146000 亿美元，2013 年的成交额超过2,000 亿美元。OTC 集团根据挂牌公司情况，划分为若干个层次。最高层美国柜台交易市场包含全球300 多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（currentinformation）、有限信息（limited information）和无信息（noinformation）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。
1. 美国柜台交易市场
（1）美国柜台交易市场国际板块。美国柜台交易市场国际板块主要针对已在美国境外上市的公司。这些公司想要登陆美国资本市场，但是又不愿意受到纽约证券交易所、纳斯达克等场内市场过多的准入限制（如需要向证监会SEC 提交繁琐的注册文件、按照美国通用会计准则GAA P 编制和披露财务报告、执行萨奥法案规定的内控条款等）。该板块包括雀巢、阿迪达斯、法国航空等优质企业。能够在美国柜台交易市场国际板块的基本条件是该公司股票已经在经OTC 集团认可的国外交易所上市交易，同时还需要满足一些其他基本条件。
（2）美国柜台交易市场美国板块。美国柜台交易市场美国板块适合处于发展前期且高增长的公司，这些公司寻求在投资者群体中更加稳定和透明的估值。在该板块挂牌的公司除了需要通过证券交易委员会的EDGAR 系统或者OTC 集团的披露与新闻服务系统向投资者传递财务信息外，还需要满足一定的财务标准和报价标准。主要的条件包括：公司不能是空壳公司或特别目的实体；前90 个交易日最低买入报价不低于0.10 美元；至少50名受益股东，且各自至少持有100 股公司普通股；有最近两年经审计的财务报告；有指定信息披露顾问为其进行提供上市推荐和专业的证券知识咨询等服务。
2. 美国中级场外市场
美国中级场外市场是场外资本市场的中间层次，这一层次不设置财务条件，只要是正在履行报告义务的公司都可以申请在其中报价。报告公司应当符合SEC 信息披露标准或银行保险监管信息披露要求。
OTC Pink。OTC Pink 是场外资本市场的最底层，也是通常所说的“粉单市场”，是一个真正的鱼龙混杂、高风险与高收益并存的市场。根据信息披露情况又可以进一步划分为及时信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和无信息（No Information）三个板块。
（1）及时信息。适合于遵循美国会计准则或者可选报告准则（如国际会计准则）的公司。该层次的公司应当满足的基本条件包括：会计年度结束90 日内提交年度报告；会计季度结束45 日内提交季度报告；财务报告包括：资产负债表、损益表、现金流量表及财务报表附注）；财务报告必须根据美国GAA P 或者国际会计准则编制；财务报告不一定必须审计，经审计的，须提交审计报告，如未经审计，须提交律师的法律意见书。
（2）有限信息。适合于财务呈报存在一定问题的公司。这些公司自愿不披露充分信息，或者因为公司处于财务困难、破产等状态无法提供充分信息。需要满足如下基本条件：6 个月内，提交最近一期会计期末（会计年度或会计季度）财务报告，现金流量表不是必备项目；财务报告包括：资产负债表、损益表以及发行在外股份总数；财务报告必须根据美国GAA P 或者国际会计准则编制；财务报告不需经审计。
（3）无信息。不提供信息或者提供的信息时间超过6 个月。包括一些停止经营的公司，以及存在管理问题和市场披露问题的黑色公司。
（二）英国场外资本市场情况
与美国不同，英国的场内、场外资本市场划分界限并不是特别明晰。目前，伦敦证券交易所（简称LSE）的证券买卖主要通过三个平台进行，各个交易平台之间最大的差异表现在交易制度上。
1. 证券交易所电子交易服务（简称SETS）
SETS 是LSE 的“旗舰”电子订单系统，目前通过SETS 系统成交的股票包括：富时指数100 指数成分股、富时指数250 指数成分股、富时指数小市值指数成分股等。SETS 采用电子集中竞价为主、辅以做市商提供流动性的混合市场交易制度。
2. 证券交易所报价及对盘服务（简称SETSQX）
自2007 年6 月以后，SETSQX 中交易的股票包括所有不在SETS 交易的主板股票和部分流动性较好的创业板股票）。SETSQX 每天实行4 次线上的集合竞价交易，同时由做市商在线下提供持续的做市服务。
3. 证券交易所自动报价系统（简称SEAQ）
SEAQ 上交易的股票主要为不在SETS 和SETSQX 上交易的AIM 股票，实行纯做市商制度。
（三）我国台湾地区场外资本市场现状
我国台湾证券市场分为四个层次，分别是台湾证券交易所、“上柜市场”、“兴柜市场”和“盘商市场”。其中台湾证券交易所是场内市场，服务于大型蓝筹股企业，其他三个市场为场外市场。上柜市场服务于规模相对较小的成长型企业，采取集中竞价为主、议价交易为辅的交易制度。兴柜市场为未上市和未“上柜”的企业提供交易平台，主要采用做市商制度。盘商市场是一个松散的、以盘商为中心市场，主要采用议价方式进行交易。各市场之间的差异见下表（卢文浩，2013）。
台湾地区的上柜市场和兴柜市场之间建立了较为完善和比较有特色的转板制度。兴柜市场除了一些合规性要求外，对挂牌公司没有设定财务指标门槛。而一家公司要能够在上柜市场交易，必须先在兴柜市场挂牌6 个月以上，并且符合一定的财务指标，如实收资本不少于5,000 万新台币；最近一个会计年度税前利润不少于400万新台币等。根据有关统计，截止2012 年底，在兴柜市场挂牌交易的公司累计达到1,252 家，累计向上柜市场转板的公司550 家，占比约44%。（卢文浩，2013）
四、场外资本市场的构建
（一）“新三板”市场结
根据信息披露标准和内容要求不同，本文将“新三板”内部划分为三个层次，从高到低分别是“推荐层”、“普通层”和“风险层”。尽管层级是以信息披露为标准进行划分的，但是能够满足监管当局、市场运营机构、挂牌企业、投资者及其他市场参与主体的多样化需求。具体的分层思路见表（1）。
（二）“新三板”市场基本功能
1. 推荐层功能
（1）推荐层基本功能。推荐层是场外资本市场的最高层级，主要适合规范运作水平较高、在资本市场实现直接融资意愿较强、希望通过挂牌提升企业影响力的公司。某些公司的实际控制人及其他现有股东也可能由于其他方面的原因较为看重股票的流通价值所以选择在推荐层挂牌，例如希望利用“新三板”市场的流通、定价功能，制订和实施股权激励方案以吸引和保留人才；在市场公平定价基础上，将企业控制权出售以实现变现退出等。
（2）推荐层信息披露要求。对于推荐层挂牌公司的信息披露，以充分披露为基本要求、以自愿披露为追求目标。除了严格按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细致》的规定，及时披露定期报告和临时报告外，还应当及时披露所有可能会引起公司股票价值发生重大变化的信息；所谓自愿披露，是指监管机关或市场运营管理机构强制性要求披露的通用信息之外，反应行业、业务、公司具体情况的特色信息，例如：公司内部管理使用的关键业务指标预算、决算和考核情况；定量的公司核心竞争优势数据和面临的风险分析数据；公司生产经营计划及执行偏差分析；重要的产品、业务分部和较为详细的盈利能力分析等（赵立新等，2013）。具体包括：在每个会计年度结束之日起四个月内编制并披露年度报告，在每个会计年度的上半年结束之日起两个月内披露半年度报告。除年度和半年度外，其他季度结束之日起一个月内披露季度报告；定期报告中的财务报表及附注的编制应当严格遵守企业会计准则。年度报告、半年度的披露格式应当遵循较高标准，可以考虑参照执行证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15 号——财务报告的一般规定》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3 号——半年度报告的内容与格式》以及其他相关格式准则进行编制。季度报告可适度简化，主要目的是让投资者及时了解公司经营状况，例如可以仅报告简要财务指标及其解释或者仅披露资产负债表、利润表等投资者比较关心的内容；年度报告中的财务报告应当经具有证券期货从业资格的会计师事务所审计；临时报告主要包括股东大会决议、涉及重大事项的董事会决议和监事会决议；以“重要性”作为挂牌公司信息披露的充分性的衡量标准。所有可能引起投资者价值判断发生变化的重大信息，都应在定期报告或者临时报告中对外公布，而不论这些内容是否规定在《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》中；强制性披露公司治理和内部控制信息。规范的公司治理和严格的内部控制有助于提升投资者信心和保护长期投资者的利益，也是投资者据以判断企业可投资价值和风险的重要依据。因此有必要强制性的要求推荐层的企业披露更多的有关公司治理和内部控制的信息。可以考虑制订《公司治理和内部控制信息披露规范指引》，包括要求企业在定期报告中披露股东大会、董事会、监事会等机构的运作情况；公司为保护中小股东利益制订政策及执行情况；关联交易及同业竞争情况；董事会、管理层对公司内部控制运行情况的自我评估报告等。在时机成熟的情况下，要求公司定期提供经审计师鉴证的内部控制运行情况报告等；引导和鼓励本层级的挂牌企业披露各种自愿性信息。自愿性披露应当与行业、业务、企业自身特点等相结合。应当向市场披露企业内部管理层用以分析、规划、管理企业战略发展和日常生产经营活动的关键性财务指标和非财务指标。在政策引导方面，市场运营管理机构在总结和吸收市场上各种自愿性信息披露优秀实践成果的基础上，制定分行业的前瞻性、自愿性信息披露指引；尝试与行业协会、科研院校及社会其他独立第三发研究开发挂牌公司信息披露评价指数，对挂牌公司信息披露质量进行独立评估和排名。
2. 风险层功能
（1）风险层基本功能。风险层是场外资本市场的最低层级。选择在这一层级挂牌的公司可能由于规模较小、所处地域或行业限制等原因，对披露增量信息的边际成本较为敏感。例如，某一产品单一的小企业，客户可以简单的从其损益表中推算出产品的毛利，如果要求其过于频繁的披露财务报告，会对其产品报价、调价造成严重不利影响。“新三板”的设立一个很重要的目的就是为中小微企业服务，如果对这类企业信息披露要求标准过高，使挂牌成本超过收益，则可能将这部分企业拦在全国性的场外市场大门之外。从投资者的角度看，风险层也有其存在的必要和逻辑理由。“新三板”设置了较高的适格投资者准入门槛。市场中的投资者将以机构投资者为主体，一般有较为雄厚的资金实力，有严格的决策程序和的风险控制机制，擅长通过深入研究来甄别企业质量和挖掘投资价值，对风险层企业投资一般以战略投资和培育中长期项目为目的。即使面临风险层企业有限的信息披露状况，这些投资者也有能力采取行业调研、现场考察等方法解决信息不对称问题。总之有限的信息披露也不会给投资造成严重障碍。
（2）风险层信息披露要求。风险层公司以披露基本、必要信息为原则，适当豁免或减少一些披露内容，降低信息披露给小微企业带来的直接和间接成本。例如，可以考虑不强制性的要求该层级的企业披露中报、季报；负责年报审计的会计师可以不具备证券期货从业资格；年度报告的内容也可以适度简化。风险层企业信息披露的监管重点是充分的风险提示。挂牌企业不仅要充分披露其面临的行业、财务及持续经营等风险，更为重要的是要警示投资者如果投资该层级公司股票，可能会面临获取信息不完整以及信息及时性、准确性受到限制等原因引致的投资风险。
3. 普通层功能
普通层的信息披露水平介于推荐层和风险层之间。例如，必须定期披露年报、中报等定时报告；对这些定时报告的披露内容和形式做出一些基本的要求；年度报告中的财务报告必须经有证券、期货从业资格的会计师审计，以保证报告质量。另一方面，可以豁免企业披露季报的要求；降低对企业披露各种自愿性信息的要求等。
五、场外资本市场建设政策建议
（一）建立适应高科技企业标准
以信息披露充分程度和质量水平为依据，尽量少或者完全不引入盈利能力等财务指标。应当吸取主板和创业板IPO 设置盈利门槛带来的负面影响的教训，一是使得腾讯、阿里巴巴等高科技、新兴行业公司在创业发展初期无法在国内上市；二是使部分企业有较强的平滑盈余甚至公然造假的动机；三是使创业板与中小板、主板趋同，难以完全发挥创业板的功能。以信息披露为导向的市场层级划分则表明，挂牌公司处于较高的层级市场仅仅意味着其遵循了更高的信息披露标准，并不是对公司经营质量、盈利水平、发展前景的保证，更不是市场运营机构对投资该层级公司未来收益的保证。
（二）构建不同市场主体信息披露标准
适当拉开层级之间信息披露标准的差异，使各层级有着鲜明的特色。如果层级之间信息披露标准差异小，层级间界限模糊，丧失了在场外资本市场进行分层的实践意义。要通过制定各种信息披露指引，使推荐层在强制性信息披露标准方面与主板、创业板接轨，同时还要在自愿性信息披露方面引导和创新，将推荐层打造成“新三板”的旗舰和标杆。对于风险层则应当做到既有章可循，又不拘泥于现有的场内市场管理经验和思维定势，将其发展成为有序、有弹性和有容忍度的市场板块，为小微企业探索性的进入资本市场提供场所。
（三）实行企业自主抉择
选择层级时以企业自愿为原则，辅以少量、必要的硬性标准。挂牌企业层次的划分，应当以充分尊重企业自愿选择为基础。企业选择了较高的层级意味着其自愿接受和履行更高的信息披露规范标准，反之，则相反。管理机构可以通过为推荐层的挂牌公司提供更好的服务、实施更加灵活的交易方式和规则、适当放宽适格投资者准入门槛等措施，大力促进推荐层级市场的流动性和充分发挥市场的估值、定价功能，以此来吸引更多的公司主动加入该层级，带动整个“新三板”市场整体信息披露水平的提高。同时，应当允许企业因为所处发展阶段、行业特点或者由于所处地域、规模限制、业务单一、客户或供应商高度集中等原因，自愿选择在普通层或风险层挂牌。另外，当挂牌公司因定向增发、股份转让等原因导致公众股东超过一定人数时（如达到200 人以上），强制性的要求挂牌公司提升层次、提高信息披露质量，以保护公众股东特别是中小股东知情权和其他合法权益。
（四）建立严格的监管机制
加强对不诚信行为的打击力度。将市场参与主体的短期、一次性博弈转变成长期、重复博弈，让企业和相关人员在一次造假或其他不诚信行为带来的即期收益与未来资本市场长期怀疑有关法人或自然人诚信水平产生的成本之间进行权衡。如将披露舞弊财务报告的行为记入有关人员、企业的诚信档案，根据行为性质、金额大小、引起不良后果等，未来3-5 年不接受有关企业的转板申请，或者在有关企业进行定向增发、发行债券或其他金融产品时进行历史诚信行为提示等。“逆向选择”将保证机构投资者或者分析能力较强的个人投资者在有关企业定向增发时在价格上要求更高折扣或者完全退出该企业的定向增发市场。通过规则的制定和历史信息的保存，逐步在新三板市场建立起一种市场对公司和个人等市场参与主体的诚信水平定价的机制，并且逐步辐射和影响我国资本市场的其他领域。
（五）加强适应场外资本市场制度建设
推进市场准入、交易制度、金融创新等配套制度建设。一是在投资者准入方面，目前“新三板”出于风险防控的目的实行较高的适格投资者门槛，尽管这一政策有利于保护散户、小户等不具备相应能力的投资者，防止市场过度炒作，有利于建设一个以长期、价值投资者为主的市场，但是却不利于改善市场的活跃度和流动性，而一个市场的定价、融资、资源配置功能又严重依赖于该市场的流动性。在分层的基础上，由于推荐层信息披露基本上与主板和创业板接轨，而且自愿性信息披露质量甚至可能会超越传统交易所，因此可以考虑适当降低该层级投资者准入门槛，进一步促进该层级市场流动性的提高。二是在交易制度设计方面，推荐层的信息披露具备及时、公平和更新迅速等特点，因此适合采取集中竞价方式，而普通层和风险层则可采用做市商和协议转让等制度。三是在业务创新方面，结合推荐层信息披露特点，可积极推出公司债、优先股、衍生产品等金融创新，在普通层和风险层则限制创新产品的开发和推出。
（六）加强投资风险管理
加强投资者教育，做好投资风险警示工作。要求投资者了解风险层挂牌公司信息披露质量不高，信息披露内容的及时性、充分性、准确性等方面可能会受到限制，交易该层级的股票存在较大不确定性。鼓励机构投资者和有能力的个人投资者采取实地调研、长期跟踪、综合比较多种渠道信息等方式，在充分研究的基础上做出投资决策。投资者需要承担投资决策的全部后果，包括挂牌公司因不能满足最为基本的监管要求、严重不法行为、业绩恶化、破产清算等原因退市的风险。市场参与主体应当明确认识到挂牌公司的“壳”资源不具有任何价值，监管机构或者“系统”公司没有义务为投资者判断和决策承担任何程度的“刚性兑付”责任。
参考文献：
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