姚炜
摘要：融资结构对上市公司的发展起着非常关键的作用，随着市场经济的发展和竞争的加剧，各上市公司都在不断追求融资结构优化途径，本文结合相关数据，分析了上市公司资本结构现状和存在的问题，并进一步探讨了其现状成因。进而对上市公司融资结构的优化提出合理化建议。
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关键词 ：融资结构；股权融资；债务融资；资本优化
截止到2013 年底，我国上市公司数量已达两千多家，资本市场在宏观和微观经济运行方面都发挥了重要作用。从我国近几年融资结构看，内源融资的比例非常低，有些“未分配利润为负”的上市公司几乎完全依赖外部融资。且在外部融资中，优先选择的是股权融资，其所占比例平均大大超过50%；即使选择债务融资，首选也是短期贷款，其次才是长期贷款。由此看来，目前我国上市公司的融资结构仍然存在着大量的问题。
一、上市公司融资结构存在的问题
（一）内源融资比例偏低
内源融资是指公司经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成。它是企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程。内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，在发达的市场经济国家，内源融资是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。但我国上市公司资本结构中内源融资比例却普遍偏低，一些上市公司甚至于完全依赖外源融资。
相比美日英德法几国，我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者，企业的自我积累能力较低。内源融资比例一直保持在20%左右的较低水平。而在发达国家，内源融资是占主导地位的融资方式，西方发达国家内源融资的比例可以达到60%，外源融资比例则相对偏小，且一般外部融资中来自股权市场的比例往往只有10%左右，美国的内源融资比例更是高达81%。两相对比，不难发现我国的内源融资比例仍有较大的提升空间。企业的融资结构直接关系着企业的经营效益和抵抗风险的能力，内源融资不足将严重束缚我国企业的自我发展能力，给我国企业的长远发展造成极大的障碍。
（二）债权融资比重较少
我国的融资结构的普遍特征是上市公司在保持较低资产负债率的情况下仍偏好股权融资，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，这一现象被称之为我国上市公司的股权融资偏好。强烈的股权融资偏好会使上市公司的资本成本持续走高，从而降低公司的盈利能力，虽然股权融资结构相对稳定，但股息和红利的分配以及股本扩张都会给上市公司带来很大的经营压力，造成利润空间的缩减，同时缺少新鲜资本的注入会使企业失去活力，从而影响其持续稳定发展。
我国上市公司的外源融资方式中，股权融资仍然占据了绝对比重，而债权融资比例却相对较低，但纵向对比也不难发现，相较于2011 年的12.42%，2013 的债权融资比例已经有了很大的提升。说明我国上市公司已经逐渐认识到债权融资在融资方式中的重要作用，开始利用其较低的资本成本来换取高投资回报。同时也说明了我国债券市场近几年的蓬勃发展。
（三）资产负债水平整体偏低
长期负债较为稳定，且短期内不会面临流动性风险，融资成本低，且债权人不介入企业的经营管理，不影响企业的控制权。在国际成熟的市场上，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的3 到10 倍。但在我国资本市场上，长期负债融资的发展不够成熟，主要表现为短期负债，再加上债权人保护法律的不健全严重阻碍了企业通过债券融资的渠道。据相关统计，我国上市公司的资产负债率成逐年上升的趋势，但与美国60%以上的负债率相比较，我国上市公司的资产负债率水平普遍偏低，说明上市公司并没有有效地发挥财务杠杆的作用，且企业仍然有很强的继续举债的能力。
上市公司的债务资金来源中，短期债务占主要比重。从数据来看，10年间，上市公司的流动负债率平均为40.35%，长期负债平均公为5.43%。由数据不难看出，上市公司的大部分债务不是更具稳定性的长期负债，而是风险和波动性较强的短期债务，这一特征会给上市公司带来极大的资金问题，很可能会促使企业对资金进行挪用和填补，影响正常的投融资和生产经营活动的有序进行，并且也很容易引起多角债务的滋生。
二、上市公司融资结构优化对策
（一）促进债券市场的发展
我国债券市场的发展比较滞后, 制约了资本结构的优化。但债务融资具有抵税效应，且筹资费用往往比股票融资低，从而有利于降低上市公司资本成本，同时合理的负债还有助于发挥财务杠杆的作用。要提高上市公司债务融资比率就要建立一个有序的债券市场。首先可以在政策上减少对于企业发行债务的种类和数额的限制，提高市场上的债券种类和供给数量，以刺激投资；其资，制度限制使我国债券市场的流动性普遍偏低，大额的资金往往聚集在一级市场，而二级市场往往只是小额散户的投资，这不利于对中小投资者的保护，同时也会使他们丧失投资热情；再次，由于我国由计划经济体制转轨而来，为了保护传统金融行业的发展对债券的利率有所控制，一旦开放利率约束，必然会引发投资者更大的投资热情；最后，银行对于贷款的企业应当有更高的信用要求、额度限制以及审核标准，以降低企业对于银行贷款的依赖程度。
（二）加快股票市场的改革
上市公司偏好股权融资的主要原因是我国的股票市场的股权约束机制和外部监管机制不完善，因而大量的增发也不会引起股票价格的大幅下跌。完善上市公司股票的发行考核制度，增加上市公司发行新股、增发新股和配股资格的难度。同时鉴于当下我国股票市场的混乱，需要进一步加强对上市公司增资、配股融资的市场监管，时刻关注公司进行配股的有关情况，使公司能够有效地发挥筹集的资金的作用。与此同时，股票市场不应再采用传统的单一净资产收益率作为标准来衡量上市公司的增发配股决策，而应当采用一系列相关指标来衡量，尽管会使股本的扩张受到更多的限制，却更加合理和有效。
（三）完善上市公司治理结构
我国上市公司治理效率十分低下，缺乏对管理层的有效激励使所有者与经营者的利益不能趋同，从而引起严重的“内部人控制”问题，这必然导致公司的融资决策更多地体现了经理人而非股东的意志。要完善上市公司的治理结构，首先要建立健全制衡机制。按照现代企业制度要求，规范公司股东会、董事会、监事会和经营管理者的权责，执行严格的“三权分立”制度，即决策权、执行权、监督权既相互独立又相互制衡，有效保护股东对公司财产的最终控制权以及剩余价值的分配权力。其次，建立有效的约束机制。代理成本理论指出，随着股权债务比率的变动，公司选取的目标资本结构应比较负债带来的收益增加，与“外部股东代理成本”和“债券的代理成本”两种代理成本的抵消作用，从而使公司价值最大化。有效的激励机制能够促使代理人将企业目标作为自身目标，促进企业价值最大化的实现，进而保障股东的利益。最后，改变传统的激励方式，加大股权激励的推行，将高管的利益同企业利益更大程度地联系在一起，即将管理层也变成内部人。
（四）规范股权融资行为
在我国现有公司环境下，上市公司普遍具有股权融资偏好。鉴于此，我们更应当优化上市公司的股本结构，规范和控制其股权融资行为。首先，应当继续推行股权分置改革，企业可以更多的吸引外部投资者的加入，尤其是要加大大型投资者在企业的入股比例，因为外部投资者不公能够给企业带来新鲜血液，能增加资金的流动性，保持企业的创新和活力；其次，加强对公司的上市披露的真实性检验，众所周知，上市公司为了大量募集资金，多少都会对财务报表和数据进行一些粉饰，最常见的就是法律许可范围内的盈余管理，报表已经成为企业吸引投资的一个重要手段，准备上市的公司首次公开发行股票时，这种粉饰就更为明显，在这种情形下，就要求我们的监管机构能够对披露进行一定的监管，增加市场的透明度；最后，促进股利的及时分配，上市公司目前的一个普遍特点就是利润很高，红利的分配却少之又少甚至不分配红利直接作为再投资，这使得股权融资的成本约束形同虚设，因而有必要制定一个合理的最低分红率，约束上市公司对当年利润进行统一分配，也在一定程度上控制上市公司的股权融资热潮。
（五）提高风险控制水平
上市公司的风险主要包括财务风险和经营风险。财务风险主要来源于企业的负债经营，适度的负债对企业是有帮助的，它可以让企业不受自有资本的限制，利用外部资金达到自己的扩张和发展。但负债同样是一把双刃剑，给企业带来收益的同时，也使公司的风险大幅提升，一旦企业资金周转不灵导致负债无法及时清偿，就会影响到企业的信用等级，同时也会给以后的长期融资增加难度，因而，如何利用财务杠杆规避风险，将企业负债控制在一个合理范围内，是企业急需思考的问题。经营风险则主要来源于企业的固定成本，企业降低单位固定成本最有效的方式即扩大生产规模，将资金用到真正能够盈力的项目上，做好经营规划和战略管理，提高公司的盈利能力，从而有效改善公司的资本结构，利润上去了，企业自己能够提高自身的内源融资比例，降低资本成本和资金风险，从而走上持续化发展的道路。
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参考文献：
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（作者单位：中南财经政法大学）
