周 嘉
（西南政法大学国际法学院，重庆401120／海南大学经济管理学院，海南海口570203）
摘 要：2008年金融危机爆发后，欧盟总结了金融危机的经验教训，改变了以市场自律为主的约束机制，开展了一系列立法行动，对信用评级机构的监管机制先后进行了三次改革。介绍r欧盟信用评级监管法规的演变路径，针对改革中恢复市场纪律这一目标，着重研究2013年第三次改革后所形成的监管机制，对目前欧盟的信用评级机构监管方式进行了探讨，并对欧盟信用评级的立法改革在法律实践中所面临的困境进行了分析。教育期刊网 http://www.jyqkw.com
关键词 ：欧盟信用评级监管机制；信用评级；信用评级机构；市场纪律
中图分类号：DF96
文献标识码：A
文章编号：1002-3933( 2015 )06-0181-12
收稿日期：2015 -04 -10 该文已由“中国知网”(www．cnki．net)2015年5月6日数字出版，全球发行
作者简介：周 嘉（1979-），女，重庆人，西南政法大学国际法学院博士研究生，海南大学经济管理学院讲师，加拿大约克大学奥斯古德法学院访问学者，研究方向：国际经济法。
信用评级机构在债券市场发挥着重要的作用，它们为投资者提供信息，协助甚至替代投资者进行尽职调查。信用评级机构通常被定义为市场看门人，为金融市场提供信息服务，促进以市场为基础的约束机制。在近期全球金融危机爆发的初期，信用评级机构对结构性金融产品的虚高评级广受批评，后期其对欧洲主权债务的评估标准过于严厉，特别针对是部分南欧国家的大规模信用评级降级行动导致了这些国家公共融资成本急剧增加，从而加快了这些国家的经济衰退。针对私营金融市场看门人的监管途径，已成为世界金融市场监管设计的重要组成部分，然而长期以来各国对该行业的监管主要依靠市场纪律进行约束，并主要依靠行业自律规范评级市场。近期的金融危机再次引发了社会各界对市场看门人监管方式的辩论，各主要经济体特别是美国和欧盟，最终迫于强大的压力重新审视其长期依赖行业自律的传统，从强烈支持行业自律转变为引进并加强监管机制。
投资者对信用评级的过度依赖暴露出了信用评级的市场约束机制失效问题，即市场纪律失效问题。虚高评级引发了结构性金融产品市场的繁荣，最终因其实际价值与信用评级严重不符而崩溃，对金融市场形成了系统性后果并危及实体经济。鉴于信用评级具有强大的经济影响力，并在事实上长期缺乏监管，各国已纷纷针对信用评级机构开展立法运动，其中美国的立法行动尤为突出，《多德一弗兰克法案》已经建立起了全面监管框架。然而，目前主张实施全面监管的最有力的呼声和举措均来自欧盟。欧盟最初针对信用评级机构的监管行动，是依据2009年9月的de Larosiare报告进行了立法改革，出台了调控评级机构的《信用评级机构监管法规》( CRA I(EC) N0 1060/2009)，初步建立了监管框架。欧洲证券和市场管理局( ESMA)于2010年年底正式成立后，欧盟又再次修订了2009年的监管条例，指定ESMA作为欧洲证券市场监管信用评级机构的专职权威机构，其承担的职责包括注册、审批、标准制定及持续的监督和执法。201 1年为解决投资部门的市场纪律失效，欧盟再次对监管机制进行改革，在修订原法规后颁布了新的《信用评级机构监管法规》(CRAⅡ( EU) No513/2011)，强化了强制性信息披露要求方面的规定。欧盟的第三次改革，是于2013年5月对《信用评级机构监管法规》的再次修订( CRAⅢ(EU) N0 462/2013)，最新的修正案（后称CRAⅢ）旨在减少评级依赖，确保主权发行更加稳定，提高结构性产品的评级的质量，并增强评级的透明度。但其最为主要的创新，是明确了在金融监管中取消以信用评级为基准的目标，并引入了信用评级机构的民事责任条款，修订后《信用评级机构监管条例》的第35a条，允许投资者和发行人对因不正确评级导致的损失提出索偿。整体而言，欧盟的三次法律改革虽然引入并逐步强化了信用评级机构的监管机制，但其主旨均涉及解决市场约束机制的失效问题，试图通过提高信用评级的准确性，减少投资者对信用评级的过度依赖，提供民事救济方式等途径，来恢复信用评级的市场纪律。
一、信用评级市场纪律失效的原因
市场纪律通常被认定为实施审慎监管的一种重要方式，尽管这一概念具有多种含义，但市场纪律可以简单的理解为与高负债率相伴的高风险。市场纪律的定义可以进一步扩展为一种双要素机制，通过这种机制，市场参与者监控并影响金融机构的风险承担行为。市场纪律可分为宏观审慎监管和微观审慎监管两方面。微观审慎监管关注的是个别金融机构的安全性和稳健性，宏观审慎监管的重点是整个金融体系的风险和福利。市场纪律通常被认定为官方监管的补充工具，二者相结合可以产生自我强化效应，适当的监管可以加强市场纪律的力量，市场信号也可以引发监管措施。近年来，金融监管变得更具挑战性，全球化、金融工程化以及金融机构的规模和复杂性日益扩大，使得监管机构在监督和约束金融机构的行为时面临诸多困难。因此，需要依赖市场纪律来增加审慎监管的幅度，例如巴塞尔协议框架中的第三支柱，就是对市场纪律的总结和汇编。
信用评级是一种验证产品，目的是为债券和投资发行人的信用质量提供意见。投资产品通常被称为“信用品”或“后经验品”，在开始消费后的短期内，消费者难以辨别此类产品的质量，因此，市场产生了验证类产品，帮助投资者洞悉这种信任品的质量。验证产品本质上是一种信息，市场纪律或约束机制的作用之一，就是市场本身能够对此类信息的准确度进行评估测试，用户的反馈也可以形成某种形式的市场规律。市场本身不存在对验证产品生产商或验证产品本身进行监管的需求，现实中，不受监管的验证产品充斥市场，如餐厅评级或投资领域的企业管理评级以及企业社会责任评级等等。西方发达经济体中较为流行的观点认为，市场纪律在很大程度上可以替代金融市场监管。欧盟的政策制定者和监管部门可能在金融危机之前都深受这种观点影响，他们曾追随金融自由化的世界潮流，极度依赖市场的自我修正性质和金融机构的行业自律。对金融机构的干预程度较低，例如巴塞尔资本充足率要求，对快速增长的金融衍生品市场的监管缺失，以及对信用评级机构的监管缺位，表明欧盟曾经非常依赖基于市场的措施，也非常重视市场纪律发挥的作用。但此次全球金融危机已经证明，市场纪律没有发挥应有的作用，许多结构性金融产品的信用评级存在缺陷，错误的评级导致错误的定价和随之而来的资产价格崩溃。结构性金融产品的信用评级虚高导致了此类商品的市场繁荣，投资者对信用评级的过度依赖、过度信任，又导致了结构性金融市场的迅猛发展，其后二次债券市场的崩溃，引发了整个金融市场的系统性后果，最终对实体经济产生了负面影响。因此，信用评级机构作为信用评级的生产者，对此次金融危机负有不可推卸的责任。由于约束信用评级机构的市场纪律失效，投资部门对如信用评级类的信息中介生产的商品存在立法需求。具体而言，信用评级的市场纪律失效源于几个方面的原因：
（一）对信用评级的监管依赖
主要发达经济体对信用评级的监管认可，使信用评级的可信度备受推崇。在美国和欧盟，信用评级已经成为一种“监管执照”，尤其是在美国，诸多法律都明确规定以信用评级作为投资依据，这种法定监管依赖，为“投资级”标准和私人发布的信用评级之间建立了立法定义上的联系，这种对信用评级的监管认可，使信用评级成为了对投资进行尽职调查的替代品。此外，《巴塞尔资本协定》中，对国际黄金标准资本充足率的监管也严重依赖信用评级，美国、欧盟都已立法实施了这一标准。对信用评级的监管依赖，是导致市场运作与信用评级紧密联系的最主要原因，其产生的直接后果就是投资者对此类评级的持续性依赖。监管认可使得对信用评级的有效验证进一步缺失，市场不再要求确定评级的准确性，因为立法机构和法律本身已经假设并确认了其公信力，这抹杀了市场规律，导致市场纪律失效。
（二）信息不对称导致投资者过度依赖评级
信用评级已成为投资市场中不可或缺的信息产品，它们所提供的对投资产品的风险计量已经成为了该类市场中的准治理形式。信用评级提供了一种风险计量的标准化语言，投资者可以使用这种语言对同类投资产品进行比较。如果市场缺失这种信息中介产品，信息不对称问题会导致尽职调查的成本过高。信息不对称驱使投资者对外部信用评级产生依赖，但信息不对称同样也抑制了投资者对信用评级的可靠性进行有效审查的能力。
（三）发行人付费模式导致利益冲突
市场纪律失效还源于目前主要信用评级机构所推行的发行人付费模式。发行人委托信用评级机构，就有关发行人履行相关投资产品的财务承诺提供意见，并支付相关费用。虽然对于信用评级机构，发行人和投资者同样都是重要的客户，但信用评级机构与投资者之间不存在合同关系或报酬关系，投资者缺乏要求信用评级机构承担责任的直接方式，即使投资者因错误信用评级导致了损失，进而起诉信用评级机构，信用评级却普遍被视为“意见”( opin-ion)，按照英美法的传统，无法将意见作为虚假陈述提起诉讼。发行人付费模式导致的利益冲突问题也可能影响信用评级机构的客观性。
（四）网络效应与寡头垄断市场结构导致声誉机制失效
信用评级产业的网络效应对市场纪律正常发挥作用也存在一定的负面影响。一个评级机构发布的评级越多，就会吸引更多的用户依赖评级，这源于其声誉资本的锁定效力。用户对投资产品的评级需求的一致性存在预期，这有助于维持信用评级市场中少数大型评级机构的评级依赖。目前国际信用评级市场是由美国三大评级机构穆迪(Moody´s Corpora-tion)、标准普尔(Standard&Poor´s)和惠誉( Fitch Group)主导，以及国际市场上影响力较弱的其他小型评级机构共同组成的。三大评级机构发布的信用评级具有网络效应，这种效应因国际信用评级市场的寡头垄断结构进一步加剧。三巨头所主宰的寡头垄断市场，可以忽略任何因不精确评级而导致的声誉制裁。例如，2012年澳大利亚在巴瑟斯特区市政局诉当地政府金融服务有限公司一案中，澳大利亚联邦法院判决标准普尔对其2006年对金融产品的AAA评级承担民事责任，这一里程碑式的判决虽然导致标准普尔的母公司麦格劳希尔( McGraw-Hill)的股价下跌了5%以上，而整体上股市没有太大起伏，穆迪的股价跌幅也超过2.5%，但随后其股价均有所恢复，声誉机制的制裁能力有限。
二、2013年之前欧盟信用评级监管的立法进展
恢复市场纪律必须解决市场信息不对称问题，引导投资者更加审慎的看待信用评级，改变投资市场整体盲目依赖信用评级的现状。据此，CRA I和CRAⅡ总结了金融危机的经验教训，针对信用评级行业的关键缺陷，如信用评级的程序、质量、方法、缺乏透明度和利益冲突等问题，颁布了大量强制性信息披露规定，要求信用评级机构必须对其信用评级进行一定程度的信息披露，如其信息来源，每个评级类别的含义，评级的属性等，并针对结构性金融产品和主权信用评级的信息披露和透明度提出了相应的要求。此外，法规的附件规定每个评级类别必须附带历史违约率，每6个月强制性公开披露评级绩效，按照主要地区对发行人进行区分。要求评级机构提供这些信息，可以敦促其对评级的质量和准确性更为审慎，但投资者是否可以能够基于这些强制性信息披露规定，就信用评级的质量进行事前判断，仍难以定论。评级机构是否会对自己的专有系统进行详细披露也难以判定，即使它们进行了详细披露，披露的信息也可能过于技术性，投资者难以对其进行正确的评价。
此外，针对信用评级行业的利益冲突问题，CRA I也制定了相关规定。发行人付费模式可能使评级机构与发行人保持一致的利益，导致发行人的评级虚高，进而导致市场中的投资决策失误。因此，该条例要求评级机构披露可能会对其偏好产生影响的各项事宜，如公开披露占其收益5%以上的大客户，它们的利益冲突政策、配套服务、主要评级方法、信息来源的变化、薪酬结构和行为守则等等。相关的收费信息，可以作为衡量受评实体和信用评级机构之间的关系亲密度的指标，投资者可以据此判断评级是否受到发行人的支付金额影响。评级机构还需提交年度透明度报告以及管理报告。
强制性披露规定是否能够形成一个有效的监管机制，取决于这种信息披露是否能够成为导致投资者行为模式发生变化的激励机制，以及这种激励机制最终能否得以实现。根据上述规定，在事前(ex ante)基础上，投资者通过信用评级机构的收益信息和利益冲突的内部管理政策，从中能够得的结论是有限的。投资者可能无法从信用评级机构的利益冲突管理政策，或者它们与特定客户的关系等披露信息中得出有用的推论，除非信用评级机构明确违反了监管条例的规定。即使部分投资者对评级机构管理利益冲突的方法存在质疑，问题是，在何种程度上这种推断足以影响他们对信用评级的预期可信度。有的学者认为，利益冲突对评级的准确性不存在实质性影响，认为对于结构性金融产品的虚高评级，部分原因是由于信用评级机构对此类新型产品缺乏经验，做出了错误的判断，所以是一种商业错误，在处理复杂和创新型产品时，发生这种错误的情况并不鲜见。相关的实证研究也指出，发行人付费模式对信用评级质量的影响非常小。然而对于利益冲突问题，政策制定者的普遍观点是，利益冲突存在严重的负面影响。普通投资者不一定会对强制披露的信息持续关注，而且对于投资者而言，如果信用评级机构违反了任何有关利益冲突的监管规定，负有监管责任的是监管机构，投资者不存在通过民事诉讼来实现市场纪律的诱因，除非遭受的损失足够巨大。因此，强制性信息披露制度假设的前提是，投资者可以行使某种形式的事前审查，或市场纪律可以有效发挥作用，但这种假设可能是错误的。
欧盟先后两次对信用评级机构的监管机制进行改革，都强调了信息强制披露的重要性，但仍未形成激励机制，使投资者对信用评级的可信度持更加审慎的态度。虽然强制披露解决了上述导致市场纪律失效的第一个问题，即信息不对称问题，但对于其他相关问题，如对信用评级持续性的投资依赖，对信用评级的监管认可，因美国三大评级机构的寡头垄断而导致的投资者选择权匮乏，以及投资者对评级机构的责任追索权等问题仍有待解决。
三、欧盟的信用评级监管法规改革及其面临的监管困境
2013年的CRAⅢ致力于更全面的解决信用评级市场的市场纪律失效问题，试图通过消除监管认可来改变投资者的依赖习惯，除继续强化信息披露机制以外，还包括几大方面核心内容：在立法中减弱信用评级的影响，减少评级依赖，弱化信用评级的公共利益特性；为投资者和发行人对信用评级机构提起诉讼提供法律依据；对信用评级市场的寡头垄断结构，信用评级的质量问题以及发行人付费模式引发的利益冲突进行进一步规制。在对最新的欧盟评级机构监管法规进行具体评述之前，需澄清该法规对信用评级的定义。CRAⅢ继续沿用了CRA I第3条第(1)(a)款中所规定的信用评级定义，按照该条款，信用评级仍然被定义为一种“意见”，这种意见仅指受评实体、发行人的债券或其他上市产品或其发行人的信誉。欧洲议会下属的欧盟经济和货币事务委员会在其提交的修正案草案中，曾建议将“意见”这一术语取代为“提供给投资者和消费者的信息服务”，但这一建议最终未被采纳。由于CRAⅢ继续沿用了传统意义上的定义，信用评级的法定属性仍然是一种意见，对于意见或观点似乎不能以准确性来进行衡量，法定的言论自由保护也同样适用于各信用评级机构发布的信用评级。
（一）减轻对信用评级的过度依赖
对信用评级的依赖主要表现在两个方面，一是欧盟适用的标准、法律和法规对信用评级的监管依赖；二是市场对信用评级的依赖，前者形成的事实监管认可进一步导致市场参与者机械性依赖信用评级。市场参与者过度依赖信用评级表明，市场参与者不仅机械的以信用评级作为投资决策标准，同时还忽略了信用评级自身的意义限制。这种过度依赖使市场参与者自身的信用风险评估能力降低，还可能导致其他负面影响，如针对单一证券的突发性评级下调，可能导致不成比例的连锁反应，即悬崖效应，也可能导致羊群效应。由于过度依赖信用评级存在扰乱金融市场稳定的潜在可能性，改变这一现象是控制系统性金融风险的关键因素。为控制这一风险因素，CRAⅢ的第5a条及相关条款着力解决金融机构、欧洲监管机构( ESAs)、欧洲系统性风险委员会(ESRB)和欧盟法律过度依赖信用评级问题。新法重申了金融稳定委员会( FSB)的相关原则，第Sa条规定金融机构必须自行开展信用风险评估，在对实体或金融产品进行信用评估时，不能单纯依靠外部信用评级。行业主管部门在监管金融机构的同时，必须监测其适用内部信用风险评估程序的充分程度，并对在特定合同中使用的信用评级进行监管。第5b条规定，如果对信用评级的引用可能引发单一性或机械性的评级依赖，ESRB则不得在其各类产品中引用信用评级。第5c条要求欧盟委员会继续对可能引发上市实体单一性、机械性依赖信用评级的欧盟法律进行审查，其目的是，如果能够确立并实施信用风险评估的合理替代机制，将在2020年1月1日删除所有欧盟法律中以监管为目的的信用评级引用。为促成这一目标的实现，第39b条要求欧盟委员会在2015年底之前，就这一问题提交报告。
上述规定表明，欧盟立法者正确认识到了过度依赖信用评级带来的负面后果，监管依赖及与其紧密关联的市场依赖，是将信用评级作为监管基础所导致的现象。但总体而言，目前欧盟的信用评级机构监管机制仍然是以评级为导向的，即将信用评级的生产者纳入监管对象的监管机制。尽管新的规定表明，过度依赖信用评级是改革的关键，但却未能进一步解释其适用条件。CRAⅢ提出，在欧盟法律中有条件的删除对信用评级的引用，承诺2020年1月1日将取消欧盟法律中所有以监管为目的的信用评级引用，前提是已确定适当的信用风险评估替代品，并得以实施。该目标能否实现，取决于欧盟委员会在2015年提交的相关报告，因此，理想的信用风险评估的替代品，是实现立法目标最为关键的因素。鼓励创新替代品，是否可能导致另一种形式的信息中介商品出现，以此扩大投资者的选择范围，或者投资者是否仍会按照惯性继续依赖传统的信用评级，仍有待观察。
虽然在微观审慎监管方面取消引用外部信用评级，是目前欧盟立法机构力图实现的目标，但这方面国际相关立法的发展与欧盟的立法目标尚未达成一致，可能会对欧盟成功实现法律机制改革造成影响。欧盟立法机构支持系统性的取消欧盟立法中对外部信用评级的监管依赖，如取消欧盟集合投资计划中《可转让证券集合投资法令》( ucIrrs)的微观审慎监管，以及投资基金监管对外部信用评级的引用。尽管欧盟正朝着这个目标迈进，主要的国际机构，如金融稳定理事会( FSB)，目前对于取消引用信用评级尚处于考虑阶段。巴塞尔委员会在金融危机后发布的《巴塞尔资本协议II》，部分解决了之前协议中的责任差距问题和薄弱环节，但在衡量信用和市场风险时，也没有取消对外部信用评级的引用。其实新巴塞尔协议中的微观审慎措施，如对银行的流动性控制，同样也是依靠信用评级来确定产品的流动性和市场竞争力。因此，即使欧盟的政治意愿是通过立法来取消对外部信用评级的引用，这种政治主张能否导致投资者的行为模式发生有效变化尚无法确定。毕竟不鼓励投资者使用信用评级，不能等同于强制性要求投资者不使用信用评级，这无法成为一个合规性问题。
（二）引入信用评级机构的民事责任
2013年的CRAⅢ在信用评级机构监管机制中首次引入了信用评级机构的民事责任条款，赋予了投资者对评级机构提起民事诉讼的权利，以期激励投资者的行为模式随之发生变化，努力消除外部信用评级的监管认可。信用评级机构的侵权损害赔偿适用于所有投资者和发行人，无论其是否有与评级机构存在契约关系，由投资者和发行人承担举证责任，但允许在某些特定情况下提前限制民事责任。欧盟新法规中第35a条规定，如果信用评级机构的侵权行为对评级质量产生影响，投资者可以对信用评级机构提出赔偿请求。投资者需要证明，信用评级机构存在故意或重大过失的违法侵权行为，并且这种侵权行为影响了信用评级的质量。然而，由于信用评级仍然只是“意见”，投资者必须证明他们已承担注意义务或其依赖是合理的。投资者承担举证责任，证明存在侵权行为，并且侵权行为和对评级质量的影响之间存在因果关系。此外，根据新规定，发行人也可以因信用评级机构的违法侵权行为影响信用评级质量，提起诉讼要求损害赔偿，前提是侵权行为不是因为发行人误导了评级机构，或因发行人提供的信息不准确导致。因此，按照该规定，投资者或发行人必须提供准确和详细的信息，证明信用评级机构违反了监管法规，并对相关信用评级产生了影响，这些特定条件提前限定了信用评级机构的民事责任。此外，对于民事赔偿责任条款中的关键性术语，如“损害”，“故意”，“重大过失”等，CRAⅢ规定按照国际私法的有关规定确定国内法的适用，再根据各成员国国内法进行解释。
总体而言，引入民事赔偿责任制度是合理的，该举措进一步加强了对信用评级机构的规范效应，除监管制裁作用外，还可以促进评级机构遵守相关法规和监管规定。要求信用评级机构对投资者和发行人承担民事赔偿责任，也有助于公众对信用评级市场恢复信心。为投资者设立针对信用评级机构的诉权，可被视为解决市场纪律问题主要障碍的关键性步骤，可以促进信用评级产业发生更深层次的文化变革。由于民事诉讼条款将举证责任归于投资者，投资者必须证明信用评级机构因故意或重大过失违法该条例，投资者对信用评级的信赖是合理的，并且二者之前存在因果关系，因此，新法规鼓励投资者对信用评级的可信度进行更为详细的事前审查和尽职调查，这对改变投资者的行为模式也许存在一定的激励作用。
然而，CRAⅢ的第35a条引发了诸多法律问题，其约束力和直接适用性都存在障碍。首先，该条例规定各成员国先根据国际私法的相关规定确定国内法的适用，再按照适用的国内法的来解释特定术语的具体内容，各成员国在评估和解释民事责任规定的诸多构成要件时，可能会存在许多问题。如监管条例中所规定的侵权行为与受影响的信用评级的关联，投资者对信用评级的合理依赖，侵权行为与损害赔偿之间的因果关系等等，由于每个成员国都有权利自由选择最为关键的核心术语的释义，欧盟法律的统一性势必受到影响。其次，CRAⅢ决定继续将信用评级定义为“意见”，这变相加重了投资者的举证责任，投资者是否对信用评级进行足够的常规审查无法影响诉讼结果，根据CRAⅢ第7条第2款的规定，只有证明评级机构存在明显的虚假陈述行为，才有可能胜诉。另外，从监管的角度来看，跨境调查、执法问题和域外效力也面临诸多困难。可见，该民事赔偿责任规定存在多重不确定性，在实际应用中能否正常发挥作用仍难以确定。这一半开放式条款或许可以表明，欧盟立法者试图在纠正信用评级的市场纪律失效，和加强对信用评级机构的监管之间，寻求一种平衡。鉴于35a条规定本身存在诸多问题，其对恢复市场纪律和对市场投资文化可能产生的影响尚有待观察。
（三）打破寡头垄断市场结构
2009年的《信用评级机构监管条例》未能充分解决信用评级市场的寡头垄断问题，无法撼动评级机构的声誉资本的锁定效力。美国三大评级机构的声誉资本源于其多年累积的执业经验和对市场的数据跟踪，这在事实上制约了新的评级机构进入市场。CRAⅢ旨在加强信用评级机构的行业竞争，以此提高信用评级质量。第39b条要求欧盟委员会报告欧洲主权债务信用评估的恰当性和发展情况，根据这份报告的特别调查结果，分析建立一个欧洲信用评级机构的可行性和适当性，衡量通过该机构评估成员国的主权债务，或将其作为欧洲所有其他信用评级的基础是否可行。欧盟委员会还应提交建立小型评级机构网络的可行性研究报告。CRAⅢ的第lla条，和第21条的第4a和4b款，针对评级行业的可比性和透明度问题做出了规定。第lla条引入了欧洲评级平台规定，但不适用于为特定投资者独家生产和发布的，投资者就其专门支付费用的信用评级或评级展望。第21条的4a和4b条款是引入欧洲评级平台的补充规定，规定欧洲评级平台应方便投资者对所有既存的信用评级进行比较，这突出了新进入市场的小型评级机构的存在感。对于结构性金融产品，CRAⅢ的第8c条引入了双评级要求。此外，根据第8d条规定，如果同一发行或实体使用多个评级机构发布的信用评级，发行人或相关第三方应在特定条件下，考虑至少委托一个小型评级机构参与信用评级发布。
CRAⅢ旨在提高信用评级及评级展望的透明度和可比性，但却未将为投资者独家发布的付费信用评级和评级展望纳入欧洲评级平台，也许这种排除是考虑到了信用评级的公共利益特性，但缺乏透明度正是造成金融危机的主要原因之一，据此，这种排除似乎不甚合理。此外，对信用评级的过度依赖，其实质就是对主导信用评级市场的美国三大信用评级机构的过度依赖。由于CRAⅢ总体上仍然是以评级为导向的法律，允许相关机构以监管为目的引用信用评级，但只限于引用在欧盟成立的，和符合CRA I注册规定的评级机构发布的信用评级。因此，以评级为导向的监管领域措施，也许只能在有限的范围内解决信用评级市场的寡头垄断结构问题。寡头垄断市场结构有如上分析的制度性因素，但其经济成因却似乎更为重要，要打破这种自然垄断，仅靠欧盟的立法似乎难以实现，最终的选择权还在于市场本身。然而从长远来看，CRA I中规定的注册制度也许有助于改变这一现象。由于注册要求已经成为评级机构在欧盟市场正常运营的必要条件，所有评级机构，包括小型信用评级机构，都必须严格遵守欧盟的注册规定，才能进入欧盟市场。这种注册认证对于新进入市场的小型评级机构是有利的，市场主体选择使用信用评级的理由是对信用评级的质量和客观性存在预期，严格的注册登记制度也许可以使投资者和最终消费者选择小型的信用评级机构，即使它们缺乏声誉资本。虽然注册登记要求可能会提高评级机构的运作成本，从而有可能加重市场进入壁垒，但部分额外成本可以由市场参与者分担。
（四）提高信用评级质量
CRAⅢ也致力于进一步提高信用评级的质量，包括促进信用评级机构的竞争，增强评级机构和主权评级的独立性，以及评级方法的披露要求等相关规定，通过促进评级的稳定性、反应性和历史稳健性来提高评级的准确性。CRA I第8条的第(2)款规定，信用评级机构必须对评级过程中获取的所有相关信息进行全面分析。2013年的CRAⅢ继续沿用了CRA I第8条的规定，并将适用对象扩展至评级展望。CRA I的附件规定，信用评级机构必须披露对所获取的受评实体的信息质量是否满意，以及对其提供的信息进行了何种程度的验证。这意味着评级机构有责任考虑信息的质量，同时表明评级机构应基于适当的信息发布信用评级。此外，第8条第(3)款规定，信用评级机构必须使用“严格的、系统的、连续的”和以历史经验为依据的评级方法，包括回溯测试，但并未解释“系统性、连续性”所指的具体含义。对于不同产品的评级程序，评级机构可以在何种程度上继续保持其评级方法的自主差异，也是个尚待解决的问题。“严格”意味着将所有影响信用的因素纳入模型，对所有资产类别适用相同的风险因素分析，以及使用可靠的分析模型和关键评级假设。
关于评级的稳定性，其实质是一个产品可比性问题。欧盟的监管条例不鼓励通过维持过时的评级模型来实现评级的稳定性，并规定评级机构必须定期修改自己的评级方法。按照第10条第(5)款的规定，目前评级机构必须制定以宏观经济形势和金融市场的总体状况为基本要素的复审模型。该条款支持评级机构根据不断变化的经济条件和市场状况，对其评级方法进行审查。第8条第(6)款规定信用评级机构修改其评级方法时，必须对其先前发布的评级因评级方法变化而受到的影响进行信息披露，对于这类评级必须进行复审，并使用修订后的方法重新进行评级。这种方法可以保持评级的可比性，但因定期修改评级方法而产生的重新评级，可能会使投资者承担过量的信息，或在对新旧评级进行比较时产生混淆，因而减弱信用评级作为信息中介产品的效用。
鉴于评级的稳定性和反应性之间存在的固有矛盾，设计一套监管制度来鼓励或迫使评级具有反应性，并对某种产品的可能前景提供市场指导信息，无疑是极其困难的。积极的评级变动和未及时修正的评级一样，都有可能是错误的评级，因为所有以审查义务为基础的评级复审，都必然会将重点放在程序的合规性审查方面，而不是对评级质量进行实质性判断。第8条第(5)款规定，信用评级机构有责任对评级进行年度性的审查，或在发生重大变化时对评级进行复审，主权信用评级的复审频率为每半年进行一次。欧盟的政策制定者也提出，对于受评实体的评级变化，无论是受评对象是私有企业还是主权国家，评级机构至少要提前一个工作日进行通知，之前按规定是提前12个小时进行通知，CRAⅢ扩展了这一时间。上述立法改革表明，欧盟的政策制定者既希望增强信用评级的市场反应性．又力求减少评级变化可能造成的系统性影响，立法目标的矛盾可能导致提高评级质量的实践收效甚微。
（五）协调利益冲突
针对生产信用评级的程序中影响评级准确性的关键问题，即利益冲突，CRAⅢ规定了大量治理利益冲突的内容，针对引发利益冲突的发行人付费模式，和信用评级机构的股东结构，确立了更加严格的独立性规则。鉴于利益冲突在评级驱动型交易中更为明显，并极可能产生系统性误差，新监管法规的第6条规定，评级机构必须建立有效的内部控制结构和标准作业程序，旨在预防和控制可能的利益冲突。在个人层面，CRAⅢ的第7条和第8条规定了一系列回避措施，主要包括禁止直接参与评级过程的相关人员参与各项费用的谈判，首席分析师、分析师和信用评级的审批者的强制轮换，分析师及审批者的收入与评级机构的利润脱钩等规定。此外，CRAⅢ将适用于信用评级机构员工的利益冲突规定，扩大适用至评级机构中具优势地位的股东或成员。法规第6a条针对和投资相关的利益冲突问题，第6b条引入了特定情况下二次证券化产品评级的轮换机制，规定每4年轮换一次信用评级机构，以确保它们与发行人无法建立长期关系。在机构层面，CRAⅢ的附件规定，禁止信用评级机构提供咨询或顾问服务，但可以进行不存在利益冲突的辅助性服务，如市场趋势或价格预测。此外，CRAⅢ还规定了公司治理安排、独立董事、合规专员等内容，由独立董事监察信用评级的政策和方法、内部控制制度、措施和程序，管理利益冲突、合规有效性以及管理审查程序。
协调利益冲突存在一个关键的结构性制约因素，即发行人与评级机构之间存在共同利益。大型评级机构都是上市公司，必须向其股东负责，鉴于重视股东价值是主流观点，股东可能更加重视评级机构的投资收益，而不是保护公众利益。CRAⅢ的改革能否取得效果，取决于评级机构轮换制度所适用的二次证券产品评级的规模和发展情况，以及这一改革是否能够协调发行人付费模式中固有的利益冲突。欧盟的立法缺陷体现出，对于一种设计并实现其替代品均存在困难，并普遍流行的商业模式，立法机构所面临的监管困境。此外，在利益冲突的监管方面实行明确的指令性管制也存在问题，主要缺点是，这种对生产过程的具体监管会促使评级机构在实践中选择合规性做法。“合规性”可以被狭义解释为评级机构关注信用评级的客观性和准确性，但不需要在行为或文化方面的发生实质性变化。对评级准确度进行衡量不属于精密科学范畴，而且是高度敏感的，只能在事后进行观察，因此，对于信用评级的事前生产过程进行监管控制，所取得的效果也是难以评估的。
结语
如前所述，信用评级已成为金融市场中不可或缺的信息商品，它们为投资产品提供的风险计量，在投资市场中已经形成了一种准治理形式。信用评级机构的治理性质是由国家认可的，因为各国都存在资源和信息方面的限制，而且越来越倾向于接受金融监管空间的分散化，由专家提供特定类型的治理形式。据此，信用评级的兴起是投资者保护中国家批准的一种治理形式，它弥补了国家立法在投资者的公共利益保护方面的缺陷。虽然近期的全球金融危机严重打击了信用评级的可信度，但公众对信用评级机构的信任度减少并不意味着其治理作用也随之减弱。因此，以提高评级的准确性为目的的监管框架，可看作是一种对信用评级机构的治理作用的官方救援。这种监管方式加强了信用评级的公共产品特性，增强了信用评级机构持续其准治理作用的力量。增强信用评级机构的治理作用会导致投资者继续依赖信用评级，而不是探索新的方法实现投资产品的准确风险计量。如果监管制度被认为是实现信用评级机构准治理角色的合法方式，则不会出现新的以市场为基础的解决方案和创新需求。
信用评级作为市场中的私有商品，可以满足市场对信息中介商品的需求，克服投资障碍，这对实体经济非常重要。但私有商品存在的问题，不一定需要通过监管干预实行规范性的质量控制，因为维持这类商品的实用性需要很高的监管成本。在后危机时期，保持金融体系稳定已经成为了监管的重点目标，监管部门通常会对金融领域采取更为家长式的监管干预。鉴于此，欧盟迈出了一大步，对信用评级机构进行直接监管，以确保信用评级的准确性。虽然这种监管方式并没有直接规定产品标准，如准确度或适用性，但为实现提高评级准确性的标准，监管法规对生产评级的程序提出了指导性要求。对信用评级的流程和质量标准进行监管，也许并非是真正意义上的直接产品监管，产品监管也不是金融监管的主要特征，金融监管通常是将金融产品交由市场力量进行设计，通过市场智慧来判断产品的质量。将信用评级的生产流程标准化，可能会促使受监管的信用评级机构使用的方法论更加同质化，增强评级假设、方法和模型的同质化，可能会阻碍创新和多样性，进而增加系统性风险。
在整体监管框架中，市场纪律可以提供一种基于市场的解决方案，解决市场信息不对称、外部性和市场不当行为问题。作为市场纪律失效的监管反应，对信用评级机构进行监管治理是必要的。然而，欧盟立法机构选择加强监管机制，放弃市场自律而进行的立法改革，主要是出于政治利益的考量，其改革历程以及新法规体现出的诸多不确定性，足以体现当下金融监管领域存在的极端复杂性。新法规对生产程序进行管理，以事前基础为依据进行监管判断，设置开放式的民事责任条款，必然会导致监管困境。目前欧盟对于信用评级的监管治理，似乎已经将信用评级的本质变为了一种必需品，这样的监管治理会在长期内巩固信用评级的地位，承认信用评级是调解的投资市场信息不对称的唯一方式，增强了信用评级机构作为信息中介供应商的权力，对恢复市场纪律并无助益。私有商品质量的市场失灵，应该在以市场为基础的框架内进行解决，政策制定者应当侧重于发展改善市场纪律的激励机制，如发展并完善针对信用评级机构的民事责任条款，简化投资者的举证责任，解决目前民事责任条款存在的可行性和适用性问题。实施抑制发展替代品的监管制度是不可取的，信用评级的私有产品特性也不应被误解，因此，首选的方法应该是以更为可信和稳健的方式恢复市场纪律，未来相关监管措施的进一步改革或许应该基于软法，以国际证监会组织( IOSCO)颁布的《信用评级机构操守准则的基本原则》为基础进行扩展，回归至其恢复市场纪律的法律机制改革目标。
